El "Pac Man" de los dólares: cómo las personas recirculan US$46.000 millones dentro del sistema

La compra de dólares por parte de las personas sigue funcionando como un "Pac Man" que se come los billetes que entran al sistema. Desde la salida del cepo para individuos en abril de 2025, la formación de activos externos de las familias acumuló US$46.000 millones, un monto similar al superávit de la balanza comercial desde que arrancó el Gobierno y 10% mayor al proyectado hasta fines de 2027.

Sin embargo, buena parte de esos dólares no termina en el colchón ni en viajes al exterior. Vuelve al sistema vía depósitos y suscripciones de deuda de empresas, provincias y, hasta dos licitaciones atrás, del propio Tesoro. Las empresas y provincias liquidan esas divisas en el Mercado de Cambios, una parte la compra el BCRA y otra vuelve a ser adquirida por las personas, que reinician el circuito suscribiendo deuda. "Al final del día, las personas no compran dólares sino deuda en dólares", resume el informe.

El mecanismo se apoya en una expansión explosiva de las cuentas en dólares vía aplicaciones: pasaron de 7,4 millones a fines de 2023 a 23,5 millones en la actualidad. Esa "dolarización endógena" de flujos convive con una mayor oferta de divisas de la balanza comercial, pero no implica un ingreso genuino de capitales del colchón.

El BCRA compró más de US$14.000 millones desde principios de año. La contracara fue un aumento de los depósitos en pesos que, ante una demanda de crédito que no tracciona, terminaron financiando colocaciones del Tesoro. Desde diciembre de 2025, mientras las reservas netas subieron US$8.500 millones, la deuda del Tesoro en pesos medida en dólares aumentó el equivalente a US$426.000 millones, de los cuales una tercera parte volvió a los balances bancarios, a plazos más largos e indexados.

El riesgo país volvió a la zona de 515 puntos en un mundo donde la tasa libre de riesgo de los bonos americanos a 10 años escaló al 5% y la tasa forward pasó de mínimos de 11% a mediados de julio pasado a más de 15%. En las dos últimas licitaciones el Tesoro puso pausa a las colocaciones locales en dólares (AO29), cuando todavía faltan US$800 millones en 2026 y US$5.000 millones en 2027 para cubrir el programa financiero.

La inflación en dólares del 22% desde la elección de octubre pasado (28% en servicios) presiona sobre los costos y la rentabilidad de los sectores no favorecidos por el RIGI. En el caso de las empresas, el 60% de las colocaciones de ON se dirige al sector energético, con una historia de generación de dólares detrás pero inversiones demoradas. El 17% fue al sistema financiero, donde parte se recircula al crédito en dólares y otra al carry en pesos.

En las provincias, con déficit fiscal en promedio desde fines de 2025, la deuda en dólares financia gasto corriente y de capital previa liquidación a pesos, sin una historia de generación de divisas detrás. "El uso del crédito para financiar obra pública estratégica que aumente la productividad sistémica es mucho mejor que usarla para financiar desequilibrios de caja", advierte el trabajo.

El crédito en pesos no fluye al sector privado. La mora de las familias se multiplicó por cinco desde fines de 2024 y siguió subiendo hasta julio pasado. Con datos a ese mes, el problema de los morosos se concentra en los jóvenes y es muy bajo en los mayores de 65 años. El 50% de los morosos debe en promedio $309.000, 60% a prestadores no bancarios y representa el 5% de la mora. El 9,6% debe en promedio $19 millones, concentra el 58% de la mora y está en bancos.

La masa salarial no tracciona, los ingresos están estancados y el cambio en la composición del mercado laboral juega en contra. La política fiscal sigue siendo contractiva a nivel nacional mientras las provincias compensan el agujero de caja con deuda, y el crédito, que fue motor entre abril de 2024 y mediados de 2025, se trabó.