La intervención del dólar frenó la inflación pero enfrió la economía, según bancos y consultoras

La inflación desaceleró al 1,7% en agosto, el registro mensual más bajo en catorce meses, y el Gobierno lo celebró como un logro central de su gestión. Sin embargo, bancos internacionales y consultoras advierten que ese resultado convive con una economía que se enfría: las proyecciones de crecimiento para 2026 se recortaron con fuerza y el empleo asalariado privado registrado acumula pérdidas desde el inicio de la gestión de Javier Milei.

El diagnóstico que comparten varias entidades es que ambas dinámicas están vinculadas. La intervención oficial sobre el dólar ayuda a mantener el peso apreciado y a apuntalar la desinflación, pero las herramientas usadas para sostener el tipo de cambio, como el apretón monetario y las tasas altas, limitan la recuperación de la actividad.

El banco británico Barclays, en un informe titulado “¿Enfermedad holandesa o cambio estructural?”, descartó las explicaciones habituales sobre la debilidad de la economía no primaria, es decir la industria, la construcción, el comercio y los servicios vinculados al mercado interno. Su conclusión fue directa: “El tipo de cambio real efectivo está demasiado apreciado para la actual combinación de políticas”.

Según el banco, si se tratara de un caso clásico de enfermedad holandesa, el auge de Vaca Muerta perjudicaría a la industria pero impulsaría la construcción y el comercio. Esos sectores tampoco despegaron. Barclays también rechazó que la apertura y la desregulación expliquen por sí solas el estancamiento y recordó que en las reformas de los años 90 la inversión creció cuando los programas generaron confianza.

El tipo de cambio real se ubica en niveles más apreciados que el promedio de 2017, el mejor año de la gestión de Mauricio Macri. Entonces la política fiscal era cinco puntos del PBI más expansiva, la economía estaba más protegida y el riesgo país rondaba los 350 puntos. Con ajuste fiscal, mayor competencia importada y confianza privada limitada, Barclays sostuvo que la producción no primaria necesita un dólar más alto.

¿Por qué el mercado no lo lleva a ese nivel? “Nuestra respuesta es que existe un fuerte grado de intervención del Banco Central”, afirmó la entidad. Entre enero y mayo, cuando las condiciones financieras favorecieron al peso, el BCRA redujo su participación. Al acercarse el pico de la temporada agrícola, en junio comenzó a desarmarse el carry trade, el peso se depreció y la autoridad monetaria reaccionó con más coberturas cambiarias, menos compra de dólares y tasas más altas.

Desde las elecciones de medio término de 2025, el peso se apreció alrededor de 15% en términos reales. La inflación anualizada de tres meses de los bienes cayó del 38% en marzo al 19% en agosto, y la de los servicios bajó del 56% al 37%. Barclays proyectó una inflación de entre 1,5% y 2% mensual hasta diciembre y advirtió que perforar ese piso será difícil por la inercia y la suba del petróleo.

El complemento de la estrategia oficial fueron las tasas. GMA Capital indicó que la caución a un día regresó a la zona del 20% anual tras haber superado el 28%. El apretón de 2025 ya había acelerado la mora al encarecer las nuevas operaciones y la renovación de deudas. Frente a ese deterioro, los bancos endurecieron las condiciones para prestar y prevén mantener una política cautelosa de cara a 2027.

Las líneas más flexibles son las destinadas a refinanciar deudas, que evitan nuevos incumplimientos pero no generan fondos para consumir o invertir. EcoGo y la Universidad Austral calcularon que en julio el crédito real a las familias cayó 0,7%, mientras la mora alcanzó el 18% y acumuló 21 meses de subas. En agosto, los préstamos en pesos volvieron a bajar 0,4% real y los destinados al consumo, 1,3%, según Quantum Finanzas.

Invecq calculó que la economía estaba en junio 1,1% por debajo de diciembre, sin estacionalidad. En julio, la industria cayó 5% mensual y quedó en el nivel más bajo desde junio de 2024, con una contracción interanual del 2,6% en los primeros siete meses. La construcción retrocedió 4,6% en julio, aunque acumuló un crecimiento cercano al 1,7%. La minería y el petróleo bajaron 0,9% mensual por segundo mes consecutivo, pero avanzaron 7,7% interanual entre enero y julio.

La industria, la construcción y el comercio concentran cerca del 50% de los asalariados privados formales; el agro, la minería, el petróleo, las finanzas y las actividades inmobiliarias, alrededor del 23%. Desde junio de 2025, los sectores más dinámicos perdieron 18.100 puestos y los más rezagados, unos 93.000, según Invecq. Solo desde diciembre desaparecieron cerca de 46.000 empleos asalariados privados registrados y, frente a noviembre de 2023, la pérdida llegó a 246.300.

El enfriamiento obligó a corregir las proyecciones. El Presupuesto 2026 había contemplado una expansión del 5% y el FMI redujo su estimación al 3,5%. El REM del Banco Central esperaba 3,5% en diciembre de 2025, bajó a 3,2% en enero y ahora proyecta 2,1%. Esta semana, con la presentación del proyecto de Presupuesto 2027, el Gobierno revelará su nuevo cálculo.

Barclays advirtió que la actividad y el empleo pueden convertirse en una dificultad política mayor que la inflación de cara a las elecciones de 2027. “No esperamos que la desinflación impulse la popularidad de Milei en este contexto”, señaló la entidad.